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                優化地方政府債券柜臺發行機制

                    2019年2月財政部印發《關于開展通過商業銀行柜臺市場發行地方政府債券工作的通知》,明確地方債可通過商業銀行柜臺發行。隨后全國多個省份地方政府陸續通過商業銀行柜臺市場發債成功,在大規模減稅降費、財政收入增幅趨緩的背景下,更好發揮了對惠民生、穩投資、擴內需、補短板、強弱項的積極作用。伴隨著地方政府債券柜臺(以下簡稱“柜臺債”)發行業務的推進,制度建設不完善、定價機制不健全、債券品種單一等梗阻日漸顯現,制約了柜臺債市場高質量發展。

                    發行現狀

                    (一)運作機制。2018年11月,財政部、中國人民銀行、銀保監會聯合印發了《關于在全國銀行間債券市場開展地方政府債券柜臺業務的通知》,進一步“松綁”地方政府債券發行渠道,地方政府債券成為可在銀行間債券市場開展柜臺業務的新品種。2019年3月下旬寧波等六省(市)首批試點柜臺債的成功推出,標志著地方政府債券二級市場向個人及中小機構投資者全面放開。柜臺債于一級市場發行、二級市場流通。一級市場發行流程主要包括債券定價、債券分銷、款項繳納及債權登記等環節;二級市場主要包括報價做市及上市交易等環節, 具體而言,由具備柜臺資格的承銷團成員單位開展報價做市,并作為交易對手方,與個人和機構投資者進行上市交易。

                    (二)參與主體。一級市場中參與主體主要包括地方財政部門、中國人民銀行分支機構、承銷團成員單位,業務技術支持部門、中介機構,個人及機構投資者;二級市場上參與主體主要為承銷團成員單位和個人及機構投資者。我國首批柜臺債發行工作由12家承銷團成員單位承辦,其中工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行和交通銀行5家國有銀行為主要承銷主體,承銷量比重接近九成;投資者方面,則以中小機構投資者為主力。

                    (三)債券種類及期限。按現行出臺的地方政府發行柜臺債相關文件規定,可通過商業銀行柜臺市場發行一般債券和專項債券。截至2019年12月13日,廣東等12個省區(市)已分三批成功發行了柜臺債,且全部為專項債。從募集資金用途看,柜臺債主要用于發行主體當地土地儲備、棚戶區改造、收費公路、粵港澳大灣區生態環保建設和基礎建設5類項目。從柜臺債發行期限看,以3年期和5年期的中短期債券為主,較好滿足了中短期投資者的期限偏好。

                    (四)發行利率及渠道。現行地方政府債券主要通過銀行間債券市場、交易所市場和商業銀行柜臺市場等渠道發行。財庫[2019]11號文件的頒布,明確了柜臺債的發行利率按照首場公開發行利率確定,發行額度通過數量招標的方式確定,參與招標的主體為開辦柜臺業務的金融機構。從票面利率看,各省份間略有差異,3年期票面利率處于3.01%至3.43%區間,5年期票面利率處于3.25%至3.41%區間。目前金融機構可通過其營業網點、電子渠道等方式,為投資者開辦債券賬戶開立、債券分銷及地方政府債券交易服務等類業務。

                    瓶頸解析

                    (一)相關配套制度尚待健全。縱觀目前地方債的管理依據多為“補丁類”通知、辦法等,以致相關要求內容較為分散,由此缺乏相對完備系統化的管理制度體系。與此同時,地方債管理依據中的相關條款難以適應深化柜臺債改革的一系列需求,柜臺債的風險評級、信息披露、償債機制和違約責任等領域的配套制度有待于進一步完善。

                    (二)利率定價機制尚需完善。與銀行間債券市場和證券交易所債券市場發行的債券相比,柜臺債的發行定價市場化程度仍不夠高,發行價格未能合理反映出地區差異和項目差異。各省區(市)地方政府發行的柜臺債發行利率差距較小,未能真正與當地財力、經濟狀況及償債能力等動態式關聯。從各省發債主體看,受指導定價、與國庫現金管理掛鉤等行政化手段影響,柜臺債的發行利率尚未能真實科學反映地方政府的信用資質,對投資者承擔風險的收益補償亦不夠合理充分。

                    (三)債券期限結構尚待豐富。從投資者視角看,不同類型的投資者對債券期限的偏好有所異同,機構投資者如保險機構多偏好于長達數十年的長期債券,一些基金公司、銀行等金融機構因投資債券的資金主要來源于1年內的同業存放資金,多系偏好于短期債券;個人投資者受資金實力所限,更多趨向偏好于短期債券品種。從債券期限來看,2019年各地發行的柜臺債僅有3年期和5年期兩類,其中3年期債券共發行6期合計25.8億元, 5年期債券發行7期合計85.5億元。從發行品種看,均為項目收益專項債,以土地儲備和棚改專項債為主,部分債券支持項目多元化。整體來看,柜臺債的期限結構仍較為單一化,對投資者的吸引力有限,其品種有待于不斷創新。

                    (四)投資主體結構尚待均衡。財政部在《關于做好2016年地方政府債券發行工作的通知》中提出,鼓勵地方政府財政部門在合法合規、風險可控的前提下,研究探索面向社會保險基金、住房公積金、企業年金、職業年金、保險公司等機構投資者和個人投資者發行地方債。在柜臺債成功推出后,地方債投資主體結構仍未發生改變,以往的地方債券的主要投資者——商業銀行仍是投資主力,也依舊普遍傾向將債券持有至到期,其余投資者的積極性不高,因此投資主體有待向多元化發展。

                    (五)債券投資意愿尚需激發。目前柜臺債“熱銷”主要得益于承銷機構的大力營銷推動,但受銷售電子渠道及衍生服務等配套機制不完善,與柜臺其他投資產品相比的利率劣勢、成熟穩定的投資群體尚未形成等多重因素疊加影響,個人和機構投資者主觀投資的意愿仍是不高。

                    優化措施

                    (一)健全地方債相關法律規定。進一步完善地方債及柜臺業務相關管理制度,細化地方債發行主體、發債程序等條款內容,明確由地方財政部門會同人民銀行分支機構共同負責柜臺債承銷團的組建工作,合力開展行業準入、評估和退出管理。盡快建立對柜臺債承辦機構開展相關工作的監管機制,逐步形成行政監管和行業自律深度融合的監管體系,為債券發行交易提供更加全面完整的制度管理依據,并以此不斷推進國家治理體系和治理能力現代化。

                    (二)完善發行利率定價機制。堅持以供給側結構性改革為主線,加快地方債市場調研和相關競爭性產品監測與研究,探索建立柜臺債市場化定價機制,綜合考慮同期國債及理財產品等利率,實行利率動態調整,增強利率彈性,提高市場敏感度,更加精準反映地方債市場供求關系。秉承新發展理念,因地制宜考慮全國不同地區發展不均衡態勢,依據各地區地方政府財政承受能力和中長期可持續財力,制定差異化的債券收益率,客觀反映債券價值,減少信息不對稱和逆向選擇風險,加快債券利率市場化進程。

                    (三)優化投資主體及債券結構。創新引入券商、信托、基金、保險公司等參與地方債分銷、報價和做市過程,促進投資主體多元化發展。進一步明確社保基金、住房公積金等投資地方債的相關規定,合理拓展地方債投資者范圍,不斷優化地方債投資者結構。不斷創新豐富債券品種及交易工具,適度增加發行1年期、2年期的短期專項債券及一般債券品種,并實行滾動式發行,進一步擴大地方債券品種及類型,充分滿足各種類型投資者的資金配置與投資需求偏好,提升地方債在柜臺市場的投資價值。

                    (四)優化發行管理配套體系。著力培育獨立專業的信用評級機構,引導客觀公正地開展信用評級,探索建立由地方政府和投資者兩種付費模式的評級機制,為市場提供多元化的信息參考源。逐步完善地方債質押貸款等配套衍生服務,適當提高地方債分銷費率,提高關聯業務處理效率。同時,人民銀行分支機構等監管部門聚焦對標督導承銷機構健全內控制度,加快電子渠道建設,提升投資者購債的便利度,助力發揮地方債政策“組合拳”整體效能。

                作者:祝新寧 周晨霞 楊子超  來源:金融時報     發布時間:2020年01月06日 10:11
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